2015-11-10 中信证券 

碧水源(300070)

事项：

公司公告拟通过非公开发行股份和支付现金相结合方式购买久安集团49.85%股权，发行价格为37.41 元/股。

评论：

有利“1+1>2”协同进一步显现及PPP模式拓展

2011年4月，公司收购久安集团50.15%股权并成为其控股股东，从此在大型项目上具备了土建施工能力，在招标资格上基本不受限制，补齐“短板”，可以为客户提供包括土建施工在内的全面污水整体解决方案。近年来借助久安施工资质和能力先后取得北京市门头沟区第二再生水厂工程项目、正定新区污水处理厂（一期）工程项目等重要标志性大型项目，形成“1+1>2”良好协同效应。此次公司收购久安集团少数股东权益使其成为全资子公司，将增强对其控制力，除了继续巩固已有资质优势之外（市政公用工程施工总承包壹级资质等），还可以使得未来项目进度/质量、成本控制方面更加得力，进一步提升管理和运营效率，以便更好介入大型PPP项目，有利于公司综合竞争实力提升以及中长期发展。

估值较为合理，订单充裕助业绩较快增长

久安集团主要盈利模式包括：（1）EPC工程服务费用；（2）BT工程建设以及因提供项目融资而带来的投资回报；（3）运营污水处理站技术服务费。2014年以来，基于和公司之间协同效应不断显现，久安集团污水处理整体解决方案收入占比不断提升并将呈现较快发展态势；此外，久安集团目前收入构成中北京及外埠占比均为50%左右，呈现良好区域分布。2013~2015H1，久安集团新增订单数量合计210 项，金额合计686,577万元；截至目前，在手订单数量合计125项，未确认收入金额达282,965万元，这也为后续业绩持续增长奠定坚实基础。

久安集团全部权益评估值为248,380万元（以2015年6月30日为评估基准日），本次交易价格为123,230万元，其中支付现金11,000万元，发行股份3,000万股（37.41元/股）。久安集团2013~2014净利润分别为15,946/13,558万元，交易对方承诺2015~2017年净利润不低于17,310/19,890/23,600万元（复合增速>20%），对应P/E为14.3/12.5/10.5倍，我们认为处于较为合理区间。

技术优势持续强化，引入国开订单落地提速可期

公司于2015Q3完成62亿元定增并引入国开金融成为第三大股东（持股10.48%），践行混合所有制对于民营环保企业实现进一步突破至关重要，特别是在PPP与水污染治理有效结合背景下，公司技术、管理、市场优势将与国开行资金、资源优势深度融合并成为解决我国水环境问题的重要可依靠力量。公司产能持续提升，微滤、超滤及低压反渗透（DF）膜年产能分别达到400、200及100万平方米，连续建成国内多个地埋式再生水厂，DF膜开始规模化生产并用于实现高度资源化的MBR+DF双膜法技术（北京翠湖成功运行），将污水直接变成地表水II或III类水质从而成为公司未来增长又一大引擎。

2015 年以来，公司陆续签订新疆沙湾（15.15亿元）、贵州水投及新疆奇台（31.1亿元）等多个战略合作协议，并定增入股漳州发展，市场布局不断强化。此外，PPP订单持续落地，仅根据公开信息先后中标漳州13万吨污水处理厂、诸暨8万吨地埋式再生水厂、珠海10万吨水质净化厂等24个项目，合同金额或已超过100亿元（不含框架性协议）。在国开行战略性入股后，预计公司未来订单加速落地将是大概率事件，从而奠定未来业绩持续高增基础。

风险提示

对政府财政支出依赖较大、应收账款回收风险、订单获取以及执行进度低于预期等。

维持“买入”评级

考虑到此次收购久安集团股权对公司整体业绩影响相对有限，我们维持公司2015~2017年1.34/2.32/3.65元盈利预测不变（假设收购于2016年初正式完成），目前股价对应P/E为32/19/12 倍。综合考虑国开行成为第三大股东实现混合所有制突破显着提升竞争力，PPP趋势下水污染治理加速、稳增长措施有望持续落地背景下，公司凭借突出竞争优势（技术、资金、模式、经验等）业绩增长有望加速，结合行业平均估值水平，给予2016年30倍P/E，目标价70.0元，维持“买入”评级。

以上观点节选自中信证券，原文标题“重大事项点评: 收购久安继续强化工程优势 携技术引国开持续高增可期”。以上观点仅代表券商观点，不代表公司观点或投资建议。